《EB5投資者》雜誌文章：夾層融資和高級貸款區別何在？
流覽次數：2816    添加時間:2017/11/16    來源:EB5投資者雜誌

一個EB-5項目中EB-5融資的類型很大程度上決定了投資者資金所承擔的風險，每一位EB-5投資者都應該瞭解貸款結構將會如何影響一個EB-5項目的成敗。今天我們為大家介紹最新一期的《EB5投資者》雜誌上的獨家分析文章：《通過EB-5填補差距——夾層融資和高級貸款區別何在？》

房地產開發商正越來越多地以EB-5為管道籌措項目資金。其靈活性、經濟條件（即利潤率、還款條件）和一般信貸條件（即融資和契約條款）使得EB-5對於項目而言成為幾乎所有其他類型資金來源的替代方案，且極具吸引力。

紐約大學史登商學院的一項報告表明，大多數項目中的EB-5資金都是以項目貸款而非項目股權投資的方式配置的，報告還稱該趨勢已經持續了數年之久。

通常，EB-5資金是開發商口中的“次級融資”。次級融資是一種在償付和拖欠抵押方面受項目高級貸款制約的貸款類型。在EB-5項目中，典型情況下次級融資以“夾層貸款”的形式構成，夾層融資通過抵押一部分擁有項目建造地房地產的商業實體的所有者權益來保障（這本身並不是一種房地產抵押，而是擁有房地產的實體的抵押）。比如，通常要求一個開發商以股權形式提供專案總耗資的約20%，另外50%的 項目開支通常來自以房地產作為保障的建設貸款——高級貸款。其餘35%的項目耗資通過夾層貸款融資來獲得。在開發商無法償還貸款的情況下，高級借款者能夠取消房地產的贖買權，變成資產所有者，而夾層借款者能取消抵押所有者權益的贖買權，擁有並控制該房地產的所有者。鑒於以上兩種借款人在房地產上利益重疊，借款人經常簽訂一個債權人間協定，以管理他們對房地產享有的權利。

投資人偏向於哪種類型的投資？

夾層融資可以看作債務和股權融資的混合，賦予借款人在開發商無法償還貸款情況下取得擁有項目所在地房地產所有公司的所有權或股權利益的權利。正如上文所述，夾層借款人獲得所有人權益的權利受高級借款人的制約，並受債權人間協議的管理，債權人間協議通常會限制夾層貸款人實施補救措施的時機和方式。

“很多項目都使用了高級貸款，但通常對於規模大一些的項目來說，投資人常選擇夾層融資途徑，”Rosenberg & Estis, P.C.律師事務所律師Eric Orenstein說。

然而，HomeFed公司副總裁Chris Foulger表示，越來越多中國投資者在融資方面的知識正日漸豐富，“他們中很多人對高級貸款都表現出了強烈的傾向性。”

“在紐約交易中，對夾層貸款的傾向性依然很重，其他門戶城市也有類似情況，但中國投資者還未意識到，奧馬哈的高安全性交易要比在紐約的風險交易好，”他說。

Regional Centers Holding Groups集團首席執行官兼創始人John Shen同意Foulger的說法，並表示雖然大多數投資者選擇了夾層融資，“全球範圍內有一定相關知識的EB-5投資人傾向於高級貸款，因為他們的目標是取得美國綠卡，因此在移民程序結束後獲得投資資金的償還比獲得高額回報要顯得更為重要。”

“典型情況下投資者獲得的回報不足以抵消夾層貸款帶來的風險，”Shen表示。

如果高級貸款能作為一項投資，那麼高級借款人確實會為投資者提供獲得原始投資返還的極大確定性。鑒於夾層融資存在更大的風險，通過銀行或其他傳統借款機構獲得的夾層貸款利息率通常可達到最高15%。但由於EB-5投資的目的是移民，承擔夾層貸款風險的EB-5投資者獲得的回報所反映的利潤率只有1%到3%之間。

高級貸款是銀行或類似金融機構給公司或個人發放的債務融資義務，通過借款人資產的第一留置權而保障，高級貸款的這種留置權和支付權淩駕於在借款人或相關項目的其他借貸義務之上。高級借款人以一種全款返還幾率最大化的方式來結構所有 項目，通常對於夾層借款人和資金來源中的所有其他方都是不利的。這種貸款被認為比針對借款人的所有其他債權級別更高，也就是說在項目陷入困境的情況下，高級銀行貸款必須優先於其他利益單位第一個獲得返款。

由於高級銀行貸款通常是通過借款人資產抵押來保障的，若借款人無法履行其償還義務，這些用於保障高級銀行貸款的資產可以進行出售，在其他債權方、優先股東和普通股東獲得任何償付之前，優先用於全款償付高級貸款。

Shen表示，取得高級貸款為貸款資金應對破產或抵押品償還提供了最佳損失保護。若EB-5資金成為高級貸款的一部分，有了一份完善的商業承銷指南，失去投資資金的風險就將大大降低。

“然而，由於很多商業銀行都在競爭市場，EB-5投資者通常很難成為高級貸款借貸方，”他說。“那些位置通常都是屬於商業銀行的。”EB-5資金不太適合作為高級貸款，因為高級借款人的利潤率較EB-5貸款更有競爭力，而高級貸款被分配在通常要求建築管理基礎設施的建築分期放款中，而EB-5借款人通常不會做出這樣的要求。

區域中心和EB-5貸款的作用

1992年，EB-5計畫中新添加了一種能夠啟動投資項目的投資可能性：通過區域中心項目，允許投資人僅投資五十萬美金而不是一百萬美金就可以加入該計畫。

不同於直接投資項目方式，區域中心為EB-5投資者的利益建立起投資基金。投資者在投資基金中購買股權。之後，基金或者在創造就業的實體中購買股權，或者貸給創造就業實體款項。該創造就業實體接著會使用這筆基金中的投資投入 項目，間接創造就業。

對那些相比直接管理投資更擔心是否能獲得居民身份的EB-5申請者而言，區域中心是最佳選擇。

目前美國境內有超過850家美國公民和移民服務局批准的EB-5區域中心營業，還有更多的區域中心正在頻繁地獲得批准。較2010年僅有不到100家區域中心的情況相比增幅劇烈。

區域中心能從多個EB-5投資者處獲得資金，只要每個投資者的投資能夠創造10個全職崗位即可，這樣的舉措可以讓他們為項目積累更多的資金。區域中心也允許同時運營多個EB-5項目。

然而，決定一個區域是否適合作為EB-5區域中心中存在一些漏洞，導致了一些近來的計畫濫用醜聞，比如EB-5計畫資金被轉移到為曼哈頓和比佛利山高級房地產提供資金，或轉移到了佛羅里達，而這類投資本身應該注入貧困地區。

“我建議所有投資者都應該調查募集資金的區域中心的信譽，”Eric Orenstein表示。他代表著兩家區域中心。“詢問他們是否已經完成了一些項目。這些問題看上去顯而易見，但你可能真的會為得到的答案感到震驚。”

貸款行業的挑戰

無論是高級貸款還是夾層貸款，開發商都需要資金，但由於簽證排期倒退，從中國申請人處取得這些資金變得越來越難以實現。

“在EB-5投資能滿足他們需要的投資者越來越難找到的環境下，競爭變得越來越激烈，尋找投資者的代價也在不斷提升，”Sheppard Mullin Richter & Hampton LLP.公司合夥人John Tishler表示。“這已經導致了市場越來越追求信貸品質，而我們也正目睹著其影響。”可用投資人數量變少，導致對以傳統資金市場方式構成的投資的需求越來越大，以保護EB-5投資者的權益。市場緊縮還可能在近期內對EB-5貸款條件產生影響（包括增加徵收的利潤率）。

此外，EB-5放款人數量的不斷增加（包括同為自己項目借款人的EB-5放款人）已經改變了EB-5市場。

另一個趨勢是借款方種類的不斷增加。

紐約大學的報告發現，幾個主要開發商已經形成了多種借款工具來取得房地產開發貸款，包括夾層貸款，為不相關開發商的建築項目募集資金。他們中的一些開發商借款人中不乏為他們自己項目尋求EB-5融資的開發商。

Orenstain表示，幾乎所有EB-5投資者——特別是來自中國的投資者——都應當就高級貸款和夾層貸款方面的知識接受一定的培訓，因為這些方面“對於海外投資者在一定程度上是陌生的”。

“他們不熟悉這些結構，”Orenstein表示。“雖然高級貸款的概念在亞洲世界殖民時代就已經有了，特別是在中國和印度，但這些國家本身並不具有這些結構。”

雖然資金濫用醜聞已經過去，Shen表示，將EB-5作為一種另闢蹊徑融資方式的觀念並沒有消失。“EB-5資金繼續被作為次級選項來填補預算鴻溝或為難以保障首要銀行融資的 項目提供資金，”他表示。

如果合理規劃結構並保持與其他融資形式花費相比的競爭力，那麼EB-5貸款將繼續對投資人和開發商表現出極大的吸引力。一個EB-5投資者應該理解他或她的投資被結構成何種形式的貸款，以理解 項目陷入困境將導致的後果，並決定投資人是否能為風險資金獲得足夠的補償。一位明智的投資者選擇項目時應考慮經濟回報和風險承擔能力，雖然不保證收益，但至少投資者根據 項目與投資之間的聯繫能夠做出明確的、主動的選擇。


撰稿人：Michael Gibson
文章來源：EB5投資者雜誌 EB5magazine